启云科技海通国际：维持银河娱乐“优于大市”评级 25Q4业绩符合预期

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　　海通国际发布研报称，维持银河娱乐（00027）“优于大市”评级。该行预计公司2026-2027年的净收益为52483/56712百万港元，同比分别增长6.6%/8.1%，博彩毛收入为52696/56856百万港元，同比分别增长7.2%/7.9%，经调整EBITDA为15067/16478百万港元，经调整EBITDA利润率为28.7%/29.1%。参考可比公司估值，该行给予公司2026E

　　10x EV/EBITDA，对应市值为2068.8亿港元，对应股价为47.3港元。

　　海通国际主要观点如下：

　　银河娱乐发布25Q4业绩

　　公司实现净收益138.3港元，同比提升22.5%；经调整EBITDA达43.0亿港元，同比提升32.7%，对应经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点。整体来看，25Q4公司业绩符合市场预期。

　　博彩收益同比增速近30%，带动公司整体收益的增长

　　公司实现净收益138.3港元，同比提升22.5%，环比提升13.7%。其中，博彩/非博彩业务（不含建筑材料）分别贡献113.6/17.4亿港元，同比分别变动+28.4%/+3.8%，环比分别变动+17.1%/+0.5%，占比分别为82%/13%。按物业划分，澳门银河/澳门星际的净收益分别为117.7/12.8亿港元，同比变动+28.8%/-1.1%，环比分别变动+16.7%/+1.0%，占比分别为85%/9%。

　　VIP业务强势增长，受赢率及下注额提升所带动

　　公司博彩毛收入达139.5亿港元，同比提升26.5%，同比增速超行业水平（15%），环比提升14%。其中，VIP/中场/老虎机的毛收入分别为31.1/100.1/8.3亿港元，同比分别变动+102.0%/+15.0%/+6.4%，环比分别变动+52.1%/+5.8%/+12.5%。该行认为，公司博彩毛收入的提升主要受VIP净赢率偏高所带动，25Q4公司实际净赢率为5.14%，24Q4实际净赢率为3.0%，常态化净赢率为3.05%。

　　净赢率偏高带动经调整EBITDA利润提升

　　公司的经调整EBITDA达43.0亿港元，同比提升32.7%，环比提升28.6%，对应经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点。其中，澳门银河/澳门星际的经调整EBITDA分别为40.2/3.6亿港元，同比分别变动+41.4%/-1.9%，环比分别变动+31.0%/-3.5%，对应的经调整EBITDA利润率分别为34.1%/27.9%，同比分别变动+3.1/-0.2个百分点，环比分别变动+3.7/-1.3个百分点。25Q4，由于银娱博彩业务净赢率偏高，令经调整EBITDA增加约7.31亿港元，净赢率正常化后，经调整EBITDA为35.7亿港元，同比提升9%，环比提升7%。

　　市场份额同比环比均有所提升

　　公司25Q4的市场份额为21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点，较24Q4的19.8%提升2个百分点。

　　风险提示

　　宏观经济增长低于预期，澳门博彩监管政策趋严，海外博彩市场竞争加剧等。